SECは2026年9月、移管代理人（transfer agent）規則の包括的な近代化案を公表した。結論は、ブロックチェーン利用を認めるだけでは不十分で、トークンと法的な株主名簿を同じ記録体系に結び付ける必要がある、という点だ。
CoinDeskへの寄稿でFairmint共同創業者のJoris Delanoue氏は、トークン、特別目的事業体（SPV）、証券会社の内部台帳、移管代理人のデータベースが並立すれば、ブロックチェーン時代の「ペーパーワーク危機」を招きかねないと警告した。以下では、この主張をSECとDTCCの一次資料に照らし、DEX・DeFi利用者が見るべき論点を整理する。
SECが移管代理人規則を近代化する理由
SECは2026年9月1日、登録移管代理人に関する規則の改正案を公表した。Paul Atkins委員長は、電子通信や、証券募集・株式移転に関連するブロックチェーン技術など、現在と将来の実務を規則へ反映すると説明している。これは「トークン化証券なら自動的に適法」というお墨付きではない。規制対象である移管代理業務を、紙の証書を前提とした古い手続きから更新する提案である。
移管代理人は、発行体の証券について公式の所有記録を維持し、発行、取消し、移転を処理する。SEC委員Hester Peirce氏も、この公式記録機能を改正論議の中心に置く。Fairmintの主張が重要なのは、ウォレットに表示されるトークン残高と、発行体が認める株主名簿上の権利者が一致しなければ、取引画面上の「保有」が議決権、配当、譲渡請求などの法的権利を直接証明しない可能性があるためだ。
「ペーパーワーク危機」が示す台帳分断の代償
CoinDesk寄稿は、1960年代末のウォール街で起きたペーパーワーク危機を歴史的な警告として取り上げる。取引量の増加に紙の証書と手作業のバックオフィスが追い付かず、未処理が積み上がった。DTCCの公式資料によれば、業界は共有インフラを構築し、後の清算・証券保管エコシステムの基礎を整備した。DTCはこの危機への対応として1973年に設立され、物理証書を集中保管しながら、所有権の移転を電子的な記帳で処理する仕組みを発展させた。
現代のリスクは紙の山ではなく、複数のデータベースの不一致である。Fairmintが例示するのは、投資家のウォレットにあるトークン、SPVが保有する原資産、ブローカーの顧客別残高、移管代理人の公式名簿が別々に更新される構造だ。一つでも同期に失敗すれば、売却可能残高、配当の受取人、制限付き証券の解除状況などについて異なる答えが生まれる。ブロックチェーンの高速性は、法的な正本が曖昧なままでは、この照合作業を消してくれない。
ラップ型トークンとネイティブ株式は同じではない
Delanoue氏は「トークンは株式ではないが、株式をトークンにすることはできる」と整理する。ラップ型では、SPVなどがオフチェーンで証券を保有し、その経済価値に連動する別のトークンを発行する。投資家が直接持つのは原株そのものではなく、契約によって原株の価値や収益へ接続された請求権になり得る。破綻、償還停止、台帳不一致、利用地域の制限といった仲介層固有のリスクが残る。
一方、Fairmintが提唱するネイティブ型では、オンチェーンの資本政策表そのものを公式記録として用い、登録移管代理人が発行・管理・移転を担う。重要なのは「チェーン上にある」ことではなく、どの記録が発行体にとって法的な正本で、誤送信や鍵紛失、相続、裁判所命令、移転制限に誰が対応するかが定義されていることだ。SEC案も暗号資産専用の別制度を作るのではなく、既存の証券市場インフラの中で分散型台帳を扱う方向を示している。
SEC案で焦点となる三つの実務課題
CoinDesk寄稿は、制度設計で明確にすべき事項を三つ挙げる。第一は、Form TA-2でネイティブなオンチェーン名簿と第三者ラップ型を区別することだ。両者を同じ「トークン化」と数えれば、利用者は権利構造の違いを比較できない。Fairmintのように名簿自体をオンチェーン化するモデルと、原資産を別主体が保管するモデルは、開示上も分ける必要がある。
第二は本人確認の更新である。ウォレットアドレスは公開識別子にはなるが、それだけで氏名、税務上の地位、制裁対象かどうか、紛失証券の権利者まで確定できない。Peirce委員もオンチェーン移転に伴う情報収集の問題を挙げている。暗号学的証明やデジタルIDを使う場合でも、誰が本人との対応関係を検証し、訂正できるのかが必要だ。
第三はプログラム可能なコンプライアンスである。寄稿は提案規則17ad-30と17ad-31に触れ、移転制限の解除について文書化された方針と合理的根拠を求める枠組みを、スマートコントラクトによる事前制御にも対応させるべきだと論じる。ただしコードによる自動拒否は、規制責任の消滅を意味しない。誤判定時の異議申立て、アップグレード権限、監査ログ、緊急停止の管理主体まで確認が必要になる。
DEX・DeFiに接続するときの確認ポイント
DEXでトークン化証券を扱う場合、Uniswapのような自動マーケットメーカーのプールが正確に交換を実行しても、そのトークンが公式株主名簿上の株式か、SPVへの請求権かはプロトコルだけでは決まらない。スマートコントラクトの正常動作と、原資産に対する法的権利の成立は別の検証項目である。流動性提供者は、移転制限によって一部アドレスが受取不能になる設計や、発行体・移管代理人による凍結や訂正の可否も確認すべきだ。
Aaveのようなレンディング市場へ担保として組み込む場合も同様である。価格フィードが動いていても、償還権や配当請求権が停止すれば、担保価値と清算可能性は乖離し得る。実務では、①法的正本となる台帳、②トークン保有者の権利、③カストディとSPVの構造、④本人確認と譲渡制限、⑤チェーン障害・フォーク・鍵紛失時の訂正手順、⑥スマートコントラクト管理権限を読む必要がある。名称に「株式」「RWA」とあるだけで、原資産を直接保有したと判断してはならない。
市場参加者が今から整備すべき開示
発行体やFairmintのような移管代理人は、公式名簿の場所、オンチェーン記録とオフチェーン記録の優先順位、同期障害時の復旧手順を公開すべきだ。ブローカーやトークン発行者は、投資家が原株主になるのか、SPVや受託者に対する受益権・契約請求権を持つのかを、マーケティング表現ではなく法的文書で説明する必要がある。
DEXフロントエンドやDeFiプロトコル側には、ティッカーや価格だけでなく、発行体、移管代理人、対象法域、移転制限、償還窓口、コントラクトの管理者を確認できる導線が求められる。DTCCが過去の危機で解決したのは処理速度だけではなく、記録を標準化して照合可能にした点である。トークン化でも、相互運用性を「どのチェーンでも動くこと」だけでなく、「同じ権利を同じ意味で記録できること」と捉える必要がある。
まとめ
SECの移管代理人規則改正案は、ブロックチェーンを証券市場へ無条件に解放する提案ではなく、電子化された実務を既存の投資家保護と記録管理の枠内に置き直す試みである。CoinDesk寄稿が指摘する最大の教訓は、台帳を増やすことと市場を近代化することは同義ではない、という点だ。
Fairmintのネイティブ型、SPVを介するラップ型、UniswapなどDEXでの流通、Aave型レンディングへの接続は、それぞれ異なる責任とリスクを持つ。利用者は利回りや流動性より先に、何を所有し、どの台帳が正本で、誰が権利を訂正・執行できるかを確認したい。制度の成否は、オンチェーン記録、本人確認、移転制限、仲介者責任を一つの整合的な仕組みにできるかにかかっている。
