SECがトークン化株式を前進、革新免除の仕組みとDeFiへの影響

米SECは、一定の条件を満たす事業者がトークン化された米国上場株式をオンチェーンで取引できる「Innovation Exemption（革新免除）」を承認した。

対象は株価だけを追跡する合成商品ではなく、配当・議決権など通常株式と同等の権利を持つトークン化株式だ。DEX型のAMMを証券取引へ応用する道が開かれた一方、参加者確認、取引上限、発行企業の拒否権など厳しい条件も設けられている。

SECが承認した「革新免除」とは

Decryptが2026年9月18日に報じたのは、米証券取引委員会（SEC）が前日に公表したトークン化株式向けの一時的・条件付き免除だ。正式なSEC命令では、証券取引法上の「取引所」に該当し得る事業者と、一部の流動性提供者に対して、それぞれ限定的な免除が与えられた。

対象となる取引基盤は「Tokenized Securities Venue（TSV）」と呼ばれる。TSVは、トークン化されたNMS株式の買い手と売り手をAMMおよび流動性プールによって結び付け、誰が取引に参加できるかというアクセス基準も設定する運営主体だ。

SECの命令は、TSVに対して証券取引法上の「取引所」定義からの条件付き免除を認める。同時に、自己資金でトークン化株式をプールへ供給する一定の流動性提供者についても、「ディーラー」定義からの条件付き免除を設けた。免除期間はいずれも公表後5年間で、恒久的な規則ではない。

SECのPaul Atkins委員長は、これを長期的な制度整備へ向かう橋渡しと位置付けている。つまり、RobinhoodやCoinbaseを含む市場参加者が関心を示してきた株式トークン化を全面自由化したのではなく、実際の運用データを集めるための限定的な実験枠を設けた形だ。

取引できるのは「本物の権利」を持つトークン化株式

今回の重要点は、価格連動型の合成トークンと、株主としての権利を表すトークン化株式を明確に分けたことにある。

TSVで扱えるのは、株式発行企業自身またはその委託先がトークン化したNMS株式と、発行企業から独立した第三者がトークン化した証券だ。ただし、通常株式と同じ会社持分、配当を受け取る権利、議決権、清算時の残余財産に対する権利などを保有者へ与えなければならない。

一方、第三者が独自に発行し、TeslaやAppleなどの株価に連動するだけの商品は対象外だ。SECはこうした商品を、トーク化されたリンク証券やセキュリティベースド・スワップなどの合成エクスポージャーとして区別している。名称に「株式トークン」と書かれていても、原株の株主権を持てるとは限らないためだ。

Decryptは、RobinhoodとCoinbaseが償還や議決権への対応方針を示してきたことにも触れている。ただし、各社の商品が実際に免除条件を満たすかは、権利構造、保管方法、参加者確認、情報開示などを個別に確認する必要がある。今回のSEC命令だけを理由に、既存の株価連動トークンが自動的に適格商品へ変わるわけではない。

AMMを使えても完全なパーミッションレス市場ではない

技術面では、Uniswapに代表されるDEXの仕組みと同じく、スマートコントラクトによるAMMと流動性プールを利用できる点が注目される。注文板だけに依存せず、プールへ預けられた資産の比率や外部価格データなどに基づいて売買条件を提示する設計が想定されている。

ただし、一般的なDeFiのように、任意のウォレットが無条件で参加できる市場ではない。TSVは参加基準を設け、認証または資格確認を終えた利用者と流動性提供者だけが取引できるようにしなければならない。ホワイトリスト化されたウォレットだけをスマートコントラクトが受け入れる設計も例示されている。

運営主体は米国人または米国法人などの「U.S. person」である必要があり、OFACの制裁規制にも従う。スマートコントラクトは監査可能かつ公開され、パブリックなパーミッションレス型分散台帳へ展開されなければならない。基盤チェーンが公開型でも、証券取引へのアクセス部分は許可制になるという二層構造だ。

取引ペアには、別のトークン化NMS株式、非証券の暗号資産、適格な決済用ステーブルコイン、トークン化マネー・マーケット・ファンドなどを組み合わせられる。ただし、これらの資産をTSV上で単独取引するための包括的な免除ではなく、トークン化NMS株式との取引に関係する範囲に限定される。

発行企業には第三者トークン化を拒否する権利がある

発行企業と無関係な第三者が株式をトークン化する場合、TSVは取引開始前に原株の発行企業へ書面で通知しなければならない。発行企業が通知を受領してから少なくとも30日間は取引を開始できず、その期間内に企業が異議を申し立てれば、TSVは該当トークンを取り扱えない。

Decryptはこの仕組みを、AMC EntertainmentのCEOであるAdam Aron氏がRobinhoodの株式トークンを批判した事例と結び付けている。今回の制度下では、AMCのような発行企業が、無関係な第三者による自社株式のトークン化に対して正式に異議を示せる。

これは単なるブランド管理の問題ではない。発行企業は株主名簿、議決権行使、配当、投資家向け情報の配布、原株市場との価格乖離などを考慮する必要がある。SEC命令も、AMM内の需給だけで形成された価格が原株市場から乖離する可能性をリスクとして挙げている。

なお、TSV自体も営業開始の少なくとも30日前に公開通知を掲載し、その公開後1営業日以内にSECへ書面通知を行う必要がある。したがって、命令が承認されたからといって、各社が審査や準備なしで即日サービスを始められる制度ではない。

投資家保護と市場監視はどう組み込まれるか

SECは、トークン化株式の銘柄数と取引量に上限を設ける。上限は米国株式市場のLimit Up-Limit Down制度における区分と連動する設計で、無制限な銘柄追加や取引拡大を認めるものではない。

TSVは価格、数量、時刻、流動性プールのアドレス、日次取引量、営業日終了時のプール規模など、米ドル建ての取引データを定期的に公開する必要がある。Mark Uyeda委員は、この透明性が情報格差の縮小、市場監視、将来の政策評価に役立つと説明している。

また、NYSEやNasdaqなど原株の主要上場市場で売買停止が発生した場合、TSVも対応するトークン化株式の取引を同時に停止しなければならない。重要情報の公表待ち、市場全体のサーキットブレーカー、上場廃止手続きなどが原因で原株が止まっている間に、オンチェーン市場だけが動き続ける事態を防ぐためだ。

サイバーセキュリティやスマートコントラクトの監査可能性、帳簿・記録の保存、運営情報の公開も条件に含まれる。詐欺および相場操縦を禁じる連邦証券法の規定は免除されない。ブロックチェーン上で決済される商品でも、通常の証券より規制が軽い無法地帯になるわけではない。

DEX・DeFi利用者と開発者への実務的な影響

利用者にとって期待される利点は、自己管理型ウォレット、時間帯に縛られにくい取引、株式の小口化、迅速な決済、取引履歴の透明性だ。SEC自身も、これらを分散台帳技術がもたらし得る利点として挙げている。

一方、Uniswap型の画面に見えるからといって、通常の暗号資産スワップと同じ感覚で利用するのは危険だ。アクセス資格、対象地域、本人確認、ウォレット制限、株主権の受け渡し方法、原株への償還条件、スマートコントラクト停止権限を確認する必要がある。

開発者やDeFiプロトコルにとっては、既存AMMコードをそのまま展開すればよい制度ではない。TSVには取引参加者の資格管理、発行企業への通知、売買停止の同期、取引データ公開、記録保存、技術的保護策が求められる。流動性提供者も、免除対象となる活動を適格TSVのプールに関連するものへ限定し、必要な開示と記録管理を行わなければならない。

Aaveのようなレンディングプロトコルや、トークン化資産を担保に使うサービスへの直接的な包括免除も今回の命令には含まれない。TSVで取引できることと、そのトークンを外部DeFiで貸し借り・担保利用できることは別問題であり、追加の証券法、投資会社法、保管および清算上の検討が必要になる。