インドは、社債をデジタルトークンとして発行し、中央銀行デジタル通貨のホールセール型デジタルルピーで決済する実証を開始した。 これは約6,200億ドル規模と報じられる社債市場全体を直ちにオンチェーン化する施策ではなく、規制された市場基盤上で証券と資金を連動させる段階的なパイロットである。 DEXやDeFiの利用者にとっては、RWAの普及がパブリックチェーンだけでなく、中央銀行と既存金融機関を中心とする閉じたネットワークでも進むことを示す重要な事例だ。
インドが開始した「Demat 2.0」とは
インド証券取引委員会（SEBI）は2026年9月、トークン化社債を対象とする「Demat 2.0」パイロットの開始を発表した。Dematとは、株式や債券を電子的に保有するためにインドで普及している口座制度を指す。今回の構想は既存制度を廃止するのではなく、その延長線上に分散型台帳技術を導入するものだ。
対象となる社債は、発行体、償還期限、利率、額面などの権利関係を維持したまま、規制対象の市場インフラが運営する台帳上でトークンとして表現される。暗号資産を新たに発行して資金を集めるICOとは異なり、トークンが表すのは法的・契約的に存在する社債である。
CoinDeskはインドの社債市場を約6,200億ドル規模と報じたが、今回その全額がトークン化されたわけではない。SEBIの発表はあくまでパイロットの開始であり、最初の発行案件を通じて制度と技術を検証する段階にある。この点は「巨大市場が一斉にブロックチェーンへ移行した」と誡解しないことが重要だ。
REC、Larsen & Toubro、IIFL Financeが参加
最初の発行事例には、インドの電力インフラ金融を担うREC、建設・エンジニアリング大手Larsen & Toubro（L&T）、ノンバンクのIIFL Financeが参加した。
CoinDeskによると、RECとL&Tはそれぞれ500クロールピー、IIFL Financeは25クロールピーを調達し、合計発行額は1,025クロールピーとなった。RECも公式発表で、SEBIの規制サンドボックスにおけるインド初のトークン化社債パイロット発行を実施したと説明している。
重要なのは、トークン化によって債券そのものの信用リスクが消えるわけではないことだ。投資家が受け取る利息、償還日、発行体に対する権利は通常の社債と同様であり、返済能力はREC、L&T、IIFL Financeなど各発行体の財務状況に依存する。ブロックチェーンが改善するのは主として発行、移転、決済、記録管理などの市場インフラである。
デジタルルピーによる同時決済の仕組み
Demat 2.0では、トークン化された社債の台帳と、インド準備銀行（RBI）が発行するホールセール型デジタルルピー「e₹-W」を接続する。CoinDeskによると、その接続にはUnified Market Interfaceと呼ばれる仕組みが使われ、債券の引き渡しと代金の移転を連動させる。
従来型の証券取引では、証券を渡すシステムと資金を支払うシステムが分かれている場合がある。一方だけが完了し、もう一方が完了しなければ、取引当事者は決済リスクにさらされる。トークン化社債と中央銀行マネーを同じ処理の中で移転できれば、証券の引き渡しと支払いを同時に成立させるDvP（Delivery versus Payment）に近い処理を構築しやすくなる。
RBIは2022年にe₹-Wのパイロットを開始し、当初は国債の流通市場取引を対象としていた。RBIは、中央銀行マネーによる決済が、決済保証の仕組みやリスク軽減用担保への依存を抑え、銀行間市場の効率化につながる可能性を示している。社債への適用は、この基盤を国債以外の資本市場へ広げる動きと位置付けられる。
スマートコントラクトで何が変わるのか
Demat 2.0では、スマートコントラクトによる社債関連業務の自動化も想定されている。具体例として挙げられるのが、利払い、償還、保有者情報の更新などのコーポレートアクションだ。
通常の社債管理では、発行体、銀行、証券会社、取引所、決済機関、証券保管機関などが個別の記録を照合する。共通台帳上で権利移転を管理し、契約条件に従って処理を実行できれば、照合作業や事務上の不一致を減らせる可能性がある。
ただし、自動化は無条件の効率化を意味しない。誤った条件がスマートコントラクトへ登録された場合の訂正方法、秘密鍵やアクセス権の管理、システム障害時の復旧、裁判所命令や債務再編への対応など、現実の金融市場に必要な例外処理が残る。SEBIの規制サンドボックスは、こうした技術と制度の接点を限定された環境で検証する役割を持つ。
DeFiやパブリックチェーンとの違い
今回のトークン化は、Ethereum上のAaveやMaker、分散型取引所のUniswapで見られるパーミッションレス型DeFiとは性格が異なる。Demat 2.0の中心にいるのはSEBI、RBI、銀行、証券保管機関などの規制対象組織であり、決済資産もUSDCやUSDTのような民間ステーブルコインではなく、中央銀行の負債であるe₹-Wだ。
参加者を限定した台帳は、本人確認、マネーロンダリング対策、取引取消し、監督当局による検査などを既存の金融規制と接続しやすい。一方、誰でもウォレットを接続できるDEXのようなコンポーザビリティや、複数プロトコルを自由に組み合わせる運用は期待しにくい。
したがって、Demat 2.0を「インド政府がDeFiを全面採用した」と評価するのは正確ではない。より適切なのは、RWAトークン化で利用される技術要素を、既存金融の規制範囲内へ取り込む取り組みと見ることだ。JPMorganのKinexysやシンガポール金融管理局のProject Guardianなど、機関投資家向けトークン化では同様に規制されたネットワークを重視する事例が増えている。
DEX・RWA市場への実際の影響
DEX利用者への短期的な影響は限定的だ。現段階のトークン化社債を個人が自己管理ウォレットへ引き出したり、Uniswapなどへ持ち込んだりできるとは発表されていない。SEBIは後続段階として流通市場取引や個人投資家へのアクセス拡大を見込んでいるが、実施時期やパブリックチェーンとの接続仕様は確定情報として示されていない。
それでもRWA業界にとって注目すべき点はある。第一に、証券だけをトークン化するのではなく、決済側にもデジタルルピーを利用していることだ。トークン化証券が普及しても、代金が従来システムに残れば、決済工程の分断は解消されない。インドのモデルは資産と資金の両方をデジタル化しようとしている。
第二に、法的な社債とトークン記録の関係を規制当局の管理下で検証している。RWAでは、オンチェーントークンを保有することが現実の資産に対するどの権利を意味するのかが重要になる。Demat 2.0は既存の証券口座制度を土台とすることで、その関係を整理しようとしている。
第三に、将来的な相互運用性が焦点となる。規制台帳の内部だけで完結するのか、銀行の預金トークン、他国のCBDC、パブリックチェーン上のRWA基盤と接続するのかによって、市場への波及範囲は大きく変わる。
投資家が確認すべきリスクと今後の論点
今後は、流通市場で十分な買い手と売り手が集まるかを確認する必要がある。発行と決済が高速化しても、社債の信用力や流動性そのものが自動的に改善するわけではない。特に小口化によって個人参加を広げる場合、価格形成、信用格付け、情報開示、デフォルト時の回収手続きが重要になる。
技術面では、台帳の運営主体、ノード参加条件、障害時の責任分担、スマートコントラクトの監査方法が注目点だ。プライバシーと監督可能性の両立も欠かせない。金融機関には取引情報の共有が必要である一方、すべての参加者へ顧客情報や保有残高を公開する設計は現実的ではない。
さらに、e₹-Wは金融機関や仲介業者の大口決済向けであり、一般消費者向けのデジタルルピーウォレットとは用途が異なる。今回のニュースを、個人が日常決済で使うCBDCの普及状況と混同しないよう注意したい。
まとめ
インドのDemat 2.0は、社債を規制された台帳上でトークン化し、RBIのホールセール型デジタルルピーと連動して決済するパイロットだ。REC、Larsen & Toubro、IIFL Financeが初期案件へ参加し、合計1,025クロールピーの発行が報じられた。
最大の意義は、証券のデジタル化だけでなく、中央銀行マネーによる支払いまで同じ仕組みに組み込んだ点にある。ただし、約6,200億ドル規模の社債市場全体がすでにトークン化されたわけではなく、現時点では機関投資家中心の限定的な実証である。
DEX・DeFiの読者は、これをパーミッションレス金融の直接的な拡大ではなく、RWA技術が規制金融へ実装される一つのモデルとして見るべきだ。今後の評価には、流通市場の開始、個人投資家への開放、台帳間の相互運用性、デフォルト時の権利執行を継続的に確認する必要がある。
