Microsoft、Alphabet、Goldman Sachsなどが、OKXとICEの合弁事業OKXICEで自社株のトークン化商品を取引対象にする計画へ異議を申し立てました。 争点はブロックチェーン利用の是非だけではなく、発行企業の同意、株主権、価格形成、保管、決済を誰が担うかです。 SECの制度はトークン化株式を限定的に認める一方、発行企業に取引を拒否できる仕組みを設けています。
Microsoftなど7社が新たに異議
CoinDeskの報道と、OKXICEが10月19日付で公表した通知によると、新たに異議を示したのはMicrosoft、Alphabet、Goldman Sachs、Qualcomm、Caterpillar、McDonald’s、Western Digitalです。先に異議を出していたBroadcom、Verizon、UnitedHealth、CoreWeave、AppLovin、Applied Digital、Rocket Lab、Applied Optoelectronics、Cerebras Systemsを合わせ、通知に掲載された異議申立企業は16社となりました。
ただし、通知は各社が異議を申し立てた理由や提出時期を説明していません。そのため、ブランド管理、投資家保護、取引所外での価格形成、権利処理など、個別の動機を推測で断定することはできません。現時点で確認できる事実は、これらの企業がOKXICEで対象証券を扱うことに反対し、SECの枠組みに基づく拒否手続きを利用したという点です。
Alphabetは議決権設計の異なるGOOGとGOOGLの2クラスが対象候補に含まれていました。トークン化では「Alphabet株」という一括りではなく、どの株式クラスと同等の権利を持つかを区別する必要があります。
OKXICEが計画する取引の仕組み
OKXICEは、暗号資産取引所OKX側の企業と、ニューヨーク証券取引所の親会社Intercontinental Exchange（ICE）による合弁事業です。公開通知によれば、取引の中心は注文板ではなく、XLayer上に展開するUniswap v4の許可制AMM流動性プールです。参加者は本人・法人確認を経て発行される譲渡不能型トークンによってアクセスを制限されます。
取引対象のトークンは、登録ブローカーディーラーが保管する原株式によって1対1で裏付けられる設計です。保有者には、対応する株式と同等の配当、議決権、清算時の残余財産に対する権利を与えるとされています。単にMicrosoftやGoldman Sachsの株価へ連動する合成資産とは異なり、原株式に結び付いた証券として扱う構想です。
決済資産にはUSDC、USDG、USDTが挙げられ、取引はXLayer上でアトミックに決済されます。一方、中央清算機関や中央清算相手、ネッティングを使わず、ブロックチェーン上で確定した取引をOKXICEが取り消したり変更したりできない点は、従来市場と異なる重要な特徴です。
SECのInnovation Exemptionとは
米証券取引委員会（SEC）は9月17日、Tokenized Securities Venue（TSV）に対し、1934年証券取引所法上の「取引所」定義から一時的・条件付きで除外するInnovation Exemptionを公表しました。免除は公表から5年で失効する設計で、恒久的な規則ではありません。詐欺防止・相場操縦防止規定も引き続き適用されます。
SECは、第三者が発行企業と無関係に株式をトークン化する場合、TSVが発行企業へ書面で通知し、異議を述べる機会を与えることを条件にしています。今回のMicrosoftやAlphabetの対応は、制度の想定外ではなく、あらかじめ組み込まれた発行企業保護の仕組みが実際に使われた事例です。
ほかにもSECは、トークン保有者が原株式と同等の権利を持つこと、スマートコントラクトが公開・監査可能であること、公開型かつパーミッションレスな分散型台帳へ展開すること、原株式の売買停止と同時にトークン取引も止めることなどを求めています。OKXICEは申請・準備段階であり、計画の公表は同事業へのSEC最終承認やサービス開始を意味しません。
Uniswap型AMMでも株価と同値とは限らない
OKXICEのプールはUniswap v4技術を利用しますが、一般のUniswapフロントエンドで誰でも売買できる通常のDeFiプールとは異なります。基盤となるXLayerは公開型ネットワークでも、OKXICEの参加者は許可制です。つまり「オンチェーン」と「無条件の一般公開」は同義ではありません。
価格は原株式市場の売買価格を直接コピーするのではなく、AMMプール内の資産比率と計算式によって決まります。公開通知も、特に米国株の通常取引時間外には、MicrosoftやQualcommの原株式価格とトークン価格が乖離し得ると説明しています。裁定取引が働く可能性はありますが、流動性の薄さ、ステーブルコイン側の需給、ガス代、参加資格、原市場の休場が調整を妨げる場合があります。
これはUniswapやCurveなどのAMMを利用した経験がある読者にも重要です。プール価格は外部市場の「正しい価格」を自動的に保証しません。株式トークンでは、スマートコントラクトの安全性だけでなく、原株式の保管状況、トークンの発行・償還経路、議決権の伝達方法、配当の受取方法まで確認する必要があります。
発行企業の異議が市場設計へ与える影響
異議申立企業が増えるほど、OKXICEが当初想定した銘柄構成と、実際に提供できる銘柄構成の差は大きくなります。とりわけMicrosoft、Alphabet、Qualcommのような大型テクノロジー企業や、Goldman Sachsのような金融機関が対象外になれば、利用者が期待する流動性や分散性にも影響し得ます。ただし、異議を出していない企業が計画を積極的に支持したと解釈することもできません。「異議が公表されていない」ことと「正式に承認した」ことは別です。
一方で、この仕組みは発行企業の関与なしに価格連動商品だけを作るモデルとは異なり、企業が拒否できる点を明確にしました。今後、OKXICEだけでなく別のTSVが登場する場合も、銘柄数より、発行企業への通知、原株式との権利同等性、カストディー、スマートコントラクトの公開性を比較する必要があります。
DeFi側から見れば、株式トークンが将来、担保や流動性資産として利用される余地はあります。しかし、Aaveなど既存のレンディング市場で利用できるかは各プロトコルのガバナンス、リスク評価、オラクル、流動性条件に依存します。今回のOKXICE計画だけを根拠に、特定のDeFiプロトコルへの上場や担保採用が決まったと考えるべきではありません。
利用前に確認したい実務上の論点
第一に、保有するものが原株式そのものか、原株式を裏付けとするトークンか、価格だけを参照する商品かを区別します。OKXICE案は1対1の裏付けと同等の株主権を掲げていますが、実際の利用規約では、カストディアン、トークン発行主体、破綻時の分別管理、償還手続きまで読む必要があります。
第二に、24時間取引できることと、常に十分な流動性があることは別です。McDonald’sやCaterpillarの原市場が閉じている時間帯には、参照可能な新しい取引情報が限られ、AMMのスリッページや価格差が拡大するおそれがあります。
第三に、ステーブルコイン決済にも固有のリスクがあります。USDC、USDG、USDTの価格安定性、発行体への償還可能性、XLayer上のトークン実装は、原株式の信用リスクとは別に検討すべき項目です。中央清算や取引取消しに依存しないアトミック決済は効率性を高める一方、誤操作や秘密鍵管理、スマートコントラクト不具合への対応を難しくする場合があります。
まとめ
Microsoft、Alphabet、Goldman Sachsを含む企業の異議は、トークン化株式が「株をブロックチェーンに載せれば完成する」商品ではないことを示しました。OKXICE案は、Uniswap v4、XLayer、ステーブルコインを組み合わせながら、原株式による1対1の裏付けと株主権の同等性を目指しています。
同時に、SECのInnovation Exemptionは発行企業の拒否権、許可制アクセス、監査可能なスマートコントラクト、取引量などの条件を設けた暫定制度です。読者が注目すべきなのは銘柄数や24時間取引という見出しだけではありません。誰が原株式を保管し、どの権利を受け取り、AMM価格が原市場から乖離したときにどう償還できるのか。こうした市場構造を確認することが、トークン化証券を評価する出発点になります。
