トークン化証券とは、株式や債券などの証券を暗号資産として表現し、所有記録の全部または一部をブロックチェーン上で管理する金融商品です。 米SECが公表した移転代理人規則の改正案は、ウォレットアドレスを証券保有者の識別情報として扱える枠組みを示し、オンチェーン上の保有と法的な所有者記録のずれを減らす可能性があります。ただし、ウォレットにトークンがあるだけで、必ず株主として認められるわけではありません。
SECが提示した移転代理人規則案とは
米証券取引委員会（SEC）は2026年9月、登録移転代理人に適用される規則と届出様式を更新する提案を公表しました。移転代理人とは、発行体に代わって証券保有者名簿を管理し、名義変更、配当、議決権、発行残高などを処理する事業者です。
今回の提案はトークン化証券だけを対象とした新制度ではありません。電子記録や外部サービスの利用が一般化した現在の市場に合わせ、長期間大きく見直されてこなかった移転代理人規制を更新するものです。その中に、ブロックチェーンとウォレットを使う証券を明示的に扱う項目が盛り込まれました。
規則案では、登録移転代理人が取り扱うトークン化証券を、発行体主導型と第三者主導型に分けて報告することが想定されています。また、トークン化を支援する事業者や利用する分散型台帳基盤も、サービスプロバイダー情報として報告対象に含める案が示されました。
SEC委員のHester Peirce氏は、オンチェーン取引を促進するために移転代理人規則をどう調整すべきか、保有者の識別に氏名や住所だけでなくデジタルウォレットアドレスなどを利用できるかについて、市場参加者へ意見を求めています。現時点では最終規則ではなく、パブリックコメントを受けて内容が変更される可能性があります。
トークンを持っていても法的所有者とは限らない
CoinDeskが取り上げた「法的な悩み」の中心は、オンチェーンでトークンを保有する人と、発行体または移転代理人の名簿に記録された法的所有者が一致するかという問題です。
SECの2026年1月のスタッフ声明によれば、発行体主導型では、ブロックチェーンを発行体の正式な証券保有者記録に組み込み、トークンの移転に伴って名簿上の所有者も更新する方式があります。この場合、オンチェーン記録と法的権利を比較的直接結び付けられます。
一方、第三者が既存株式を裏付けとして発行するトークンでは、投資家が得るのは原株そのものではなく、カストディ事業者に対する間接的な権利である場合があります。価格だけを参照する合成型商品なら、原株発行会社に対する議決権、配当請求権、情報受領権を持たない可能性もあります。
たとえば、第三者がある米国株に連動するトークンを発行しても、その株式の公式株主名簿に購入者の名前が記録されるとは限りません。第三者が破綻すれば、原株を直接保有する投資家にはない信用リスクにさらされることもあります。したがって「株価に連動すること」と「株主になること」は分けて考える必要があります。
ウォレットアドレスを保有者記録に組み込む意味
SECの規則案は、証券保有者を正確に識別するための情報として、氏名や保有形態に加え、トークン化証券の場合にはデジタルウォレットアドレスを利用できることを示しています。連絡先についても、郵送先だけでなく、メールアドレス、携帯電話番号、ブロックチェーンウォレットアドレスなどを含める考え方が提示されました。
これが実務化されれば、移転代理人は「どのウォレットが、どの本人または法人に対応するか」を公式記録の中で管理しやすくなります。トークンが適格なウォレットへ移転した時点で名簿も更新できれば、配当の受領者、議決権を行使できる者、譲渡を指示できる者を特定する手続きが明確になります。
Securitizeのように、移転代理人機能とブローカーディーラー機能を組み合わせる事業者にとっては、オンチェーン決済と公式な保有者記録を同じ運用フローで扱いやすくなります。もっとも、秘密鍵の保有だけを本人確認の代わりにできるとは提案されていません。KYC、マネーロンダリング対策、ウォレットのホワイトリスト登録、名義情報との対応付けは引き続き重要です。
Ondo Financeの提案から分かる二つの台帳の関係
具体例として、Ondo Financeは2026年、ブローカーディーラーと移転代理人がEthereumメインネットを利用し、トークン化された証券権利を記録するモデルについてSECへノーアクション要請を提出しました。
この構想では、パブリックブロックチェーンを顧客の権利移転を記録する手段として利用しつつ、Alpacaのオフチェーン帳簿を正式な台帳として維持する設計が示されています。つまりEthereum上のトークン残高だけですべての法的権利が完結するのではなく、規制対象事業者が管理する帳簿との同期が前提です。
この二層構造では、スマートコントラクト上で送付が完了しても、移転代理人側の本人情報や名義記録が更新されなければ、権利関係が不明確になるおそれがあります。反対に、オンチェーン取引と正式記録が一体的に更新される仕組みなら、照合作業や名義変更の遅延を減らせます。
今回のSEC案は、このようなオンチェーン記録とオフチェーン記録の接続を禁止するものではありません。移転代理人がウォレット、トークン化方式、外部台帳サービスを把握し、監督当局が運用リスクを確認できる形へ整える方向性だと理解するのが適切です。
DEX・DeFiとの接続で残る課題
トークン化証券がDEXやDeFiプロトコルで取引・担保利用される場合、技術上の移転可能性と証券法上の移転可能性を一致させる必要があります。UniswapのようなパーミッションレスDEXへ一般的なERC-20と同じ方法で上場できるとは限りません。
たとえば、認可済みウォレット間だけで移転できるトークンでは、スマートコントラクトにホワイトリスト確認や譲渡制限を組み込む必要があります。DEXの流動性プール、レンディングプロトコル、ブリッジ、カストディ契約がトークン保有者としてどのように記録されるかも検討事項です。
また、スマートコントラクトの残高と移転代理人の名簿が食い違った場合、どちらを優先するかを発行条件で確認しなければなりません。チェーンの停止、再編、誤送付、秘密鍵の紛失、制裁対象ウォレットへの移転といった事態に、誰が訂正や凍結を実行できるかも重要です。
そのため、DEXで売買できるという事実だけを見て、通常の上場株式と同じ権利があると判断するのは危険です。流動性や価格だけでなく、発行体、移転代理人、原資産の保管者、正式台帳、譲渡制限を確認する必要があります。
投資家が購入前に確認すべきポイント
第一に、発行体主導型か第三者主導型かを確認します。Securitizeなどを通じて発行体自身がトークン化した証券と、無関係な事業者が原株価格への連動を提供する商品では、保有者の権利が異なります。
第二に、正式な所有者記録がどこにあるかを確認します。ブロックチェーン自体が正式台帳なのか、Ondo Financeの提案のようにオフチェーン帳簿が正式記録なのか、両者を連動させる方式なのかを目論見書や利用規約で調べます。
第三に、議決権、配当、企業行動、償還、破綻時の扱いを確認します。「トークン化株式」という名称でも、原株発行体に対する直接の権利を持たない合成型商品があります。
第四に、移転先の制限を確認します。自己管理ウォレットへ出庫できるか、認可済みアドレス間だけで移転できるか、利用できるDEXやカストディ事業者が限定されるかは商品ごとに異なります。
最後に、適用法と提供地域を確認します。米国でSEC規制に対応した商品であっても、日本居住者への提供や国内での勧誘には日本法上の別の論点があります。サービス画面で購入できることだけを根拠に、合法性や投資家保護を判断すべきではありません。
まとめ
SECの移転代理人規則案は、ウォレットアドレスと証券保有者の本人情報を正式な記録の中で結び付け、オンチェーン保有と法的所有のずれを小さくする可能性があります。これはSecuritizeやOndo Financeのような事業者が、トークン移転と規制上の名義管理を統合するうえで重要な前進です。
ただし、提案はトークンを保有するすべてのウォレットを自動的に法的所有者として認めるものではありません。発行体主導型、カストディ型、合成型では、得られる権利と負担するリスクが異なります。
投資家にとって重要なのは、トークンの名称や取引速度ではなく、誰が正式台帳を管理し、原資産を保管し、配当・議決権・償還を保証するのかを確認することです。SEC案が最終化されれば透明性向上は期待できますが、商品ごとの法的構造を読む必要性は今後も変わりません。
